郭锋 甘培忠 董安生 施天涛 刘燕 杨东 许凌艳
载《中国证券报》2009年4月21日 ·
编者按：应日本有关机构的邀请，2009年3月28日至4月5日，中国证券法学研究会会长、中央财经大学法学院院长郭锋教授率证券法学研究会代表团赴日本进行了访问。通过这次访问，代表团对日本的金融监管体制和金融商品交易法有了较为全面和深刻的认识，对日本金融业在1997年亚洲金融危机后的改革措施和谨慎经营所积累的经验有了切身的感受。
日本金融业为何在金融海啸中独善其身？
2008年的金融海啸倾覆了众多发达国家的金融巨舰，华尔街五大独立投行更是全军覆没，但日本金融机构的表现却令人刮目相看。2008年9月22日，日本最大银行集团三菱ＵＦＪ集团宣布拟购入摩根士丹利２０％的股份，日本最大的证券公司野村证券公司证实将以２．２５亿美元的价格收购美国雷曼兄弟公司欧洲及亚洲地区的业务。一天之内，日本两大金融巨头相继出手风雨飘摇的美国投行，成为全球金融媒体的头条新闻。
日本作为世界第二经济大国和金融强国，为什么在全球化的资本市场运行中能够安静而巧妙地避开由美国华尔街爆发席卷全球的金融海啸，除了所持美元国债缩水、少量所购美国次贷证券亏蚀和产品出口受到挤压所受的损失外，其国内的金融资产在海啸的第一波冲击（08年10月）和第二波冲击（09年1-2月）中没有受到任何来自西方狂潮的正面的撕裂、颠覆和吞噬。这其中既有机缘巧合，例如，2002-2006年间全球主要金融机构和投资人都享受着流动性泛滥的盛宴，而日本金融机构仍处在挤泡沫的最后阶段，尚未来得及参与全球资本的狂欢，从而也侥幸躲过了接踵而来的灾难。但更多的是一些必然的因素。所谓前事不忘，后事之师。过去十几年中经历的重重危机给日本金融机构以深刻的教训。从业界到政府，从观念到法律基础，都出现了一些积极的变化，从而增强了其对泡沫经济的免疫力。
首先，日本在上个世纪90年代的金融危机与此次美国金融危机中有共同之处，即都属于泡沫破灭引发的金融危机。由于货币当局的宽松货币政策和松懈金融监管措施，造成了巨大的资产泡沫，只不过日本集中于商业地产和股市，而美国则是个人住房。不同的是，日本的泡沫是因为商业银行传统信贷造成的，而美国则是通过资产证券化，给购买者提供便利的金融杠杆和过度流动性而造成的。上世纪八十年代末，日本经济的火车头——制造业产品出口因日元升值而放缓，大量银行资金进入房地产市场和股票市场，催生了全球最大的房市泡沫和股市泡沫，即“平成泡沫”。当时，东京的地价可以买下整个美国，而东京股市的平均市盈率在100倍以上。1991年，地产泡沫与股市泡沫同时破灭，日本企业以及金融机构都遭受了沉重的打击。金融机构的损失源于两方面：一是银行对企业的贷款变成了坏账；二是银行持有的上市公司股权急剧贬值。平成泡沫破灭后，实体经济陷入长达十年的衰退，金融机构则因为坏账缠身而长期挣扎在破产边缘。1997年亚洲金融危机令资产负债表极其虚弱的日本金融机构雪上加霜。直到2003年之后，日本金融界才追随着企业界开始走出衰退，通过合并、改组而重振力量。
其次，日本政府对于金融机构的改组终上正轨，夯实了金融机构的资产基础。日本大藏省与金融界之间的亲密关系以及政府对金融机构的呵护一直为国际金融界所诟病。亚洲金融危机后，日本政府起初只是对问题金融机构注资，却不愿意对银行坏账进行彻底清理，这也是90年代以来的金融危机迟迟不能结束的一个重要原因。2002年，小泉政府终下决心来清理银行系统的坏账，认真、仔细、尽管有些缓慢地调查、评估金融机构的资产质量，并根据评估结果决定注资规模。与此同时，日本政府从一些大银行手中接收其持有的上市公司股权，限制银行、公司之间交叉持股，交叉持股比例从1991年的27.7%降到2003年末的7.4%。此后，政府又推动甩掉了坏账包袱的银行之间进行大规模的合并重组，形成了三菱UFJ集团等金融巨头。这些措施提振了公众对日本金融机构的信心，也夯实了金融机构的资本基础。如今，手头相对充裕的资金让日本金融机构有能力接手华尔街风暴中资金窘迫的美国金融巨头，扩展全球业务。一个有趣的插曲是，当年亲自主持银行资产评估的前日本经济大臣竹中平藏先生，如今理直气壮地批评美国政府对华尔街的注资是鲁莽之举，在不了解银行真实资产状况的前提下的仓促注资，犹如把钱扔进了无底洞，简直是重蹈日本当年的覆辙。
第三、日本建立了对所有金融行业和金融产品的金融厅一体监管体制。上世纪末期，日本经济在经历了数10年的高速增长期后，因经济周期和泡沫经济破灭的原因逐渐进入了低迷发展阶段，20世纪末的亚洲金融风暴更是雪上加霜般地打击了日本经济，呆坏账拖垮了23家银行，通过政府的帮助最后保留了7家。事实上，在2007年经济开始好转之前，日本政府和社会主要忙于应付解决自身经济危机的问题。无论是日本的《外汇及外贸管理法》还是《金融商品交易法》，都没有关于购买类似美国次级贷款资产证券的直接限制。相反，在完善有关资产支持证券的法律制度方面，日本进行了一系列的努力，追随英国1986年的金融大爆炸和美国1999年的金融服务法的社会发展取向适度放宽了金融管制。根据2008年1月的统计，日本一共购买了140亿美元的美国次贷，其中商业银行占63亿美元。可以说，在主要经济国家中，日本是最少的。然而，重要的是这个善于总结教训、充满忧患意识的民族自上世纪末就开始了系统防范金融风险的工程建设。一方面，日本政府积极采取鼓励投资、促进出口、扩大就业的实体产业发展政策，不断降低公司企业设立的门槛；另一方面从1997年开始策划并实施将金融监管机构从大藏省分立出来，成立金融厅统筹监管保险、银行、证券以及各类金融衍生产品的工作。经过两个阶段的金融监管制度和立法改革，日本建立了对所有金融行业和金融产品的金融厅一体监管体制，泛滥于美国无监管的场外交易的各类金融衍生产品在日本都必须接受监管。
总体上看，对过往金融危机教训的总结也使得日本各界对于金融与实体经济之间的关系有比较清醒、理性的认识，不盲目夸大金融以及金融市场的作用，对于金融衍生市场的发展持谨慎态度。在与日本资本市场与法制研究会的座谈中，前日本金融厅长官五味广文说，在日本，金融应当是实体经济的润滑剂，而不是经济的主导。的确，日本是全世界制造业最发达、技术水平最高的国家之一。传统上，日本的银行为日本企业的高速发展和扩张提供了大量资金，二者之间形成了良性互动。平成泡沫以及破灭后的大衰退则从反面证明，金融系统流动性的泛滥不仅导致金融危机，而且会引起实体经济的衰退。近年来日本金融市场基础法律改革以《金融商品交易法》为主线，着眼于保护金融商品投资人的利益，强化金融机构的信息披露、风险提示义务，这些都进一步增强了金融机构控制风险的意识。
《金融商品交易法》：日本金融法制改革的里程碑
2006年日本制定了《金融商品交易法》，“吸收合并”了《金融期货交易法》、《投资顾问业法》等法律，彻底修改《证券交易法》，将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念，最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为法的规制对象，避免产生法律的真空地带，构筑了从销售、劝诱到资产管理、投资顾问的横向的、全方位的行业规制和行为规制的基本框架，从以往的纵向行业监管法转变为以保护投资者为目的的横向金融法制。这是大幅改变金融法律体系的“金融大爆炸”改革，融合判例法和成文法的制度，从而成就了目前世界上最先进的证券金融法制之一。其以保护投资者为目的的横向金融法制的制度设计，较好地平衡协调了金融创新和金融监管的关系。
《金融商品交易法》的主要内容又可用“四个化”来形象概况：适用对象和业务范围的“横贯化”、规制内容的“灵活化”、信息披露的“公正化·透明化”、对违法行为处罚的“严格化”。其中，适用对象和业务范围的横向扩大化和规制内容的灵活化又是最主要的特点。《金融商品交易法》的内容虽然是个复杂的体系，其中“横贯化”特点即金融法制的横向规制的趋势，是最根本的特点。
一、横贯化。此次修法，日本将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念，以适应近几年来金融商品和投资服务不断创新发展的现实环境，最大幅度地横向扩大了法律适用对象的范围。具体有：1.追加信托受益证券、抵押证券作为有价证券，并规定有无权利凭证不影响“有价证券”的认定；2.直接列举和导入了“集合投资计划”这一总括性概念，作为兜底，该法最大限度地把几乎所有具有投资性的金融商品和投资服务纳入适用对象，进行统一规制；3.扩大了衍生商品交易的范围，其不仅包括场内交易，还包括场外交易、跨境交易，其对象既包括有价证券等金融商品，又包括天气衍生品等金融指标。
另外，对金融产品或者服务的横贯化规制也延伸到了业务领域。该法明确了“金融商品交易从业者”的范围，要求其统一适用《金融商品交易法》从销售、劝诱到资产运用、投资建议的诸项规定。
第三，金融商品的横向规制趋势也必然会要求金融商品交易业者、金融商品交易的业务行为、投资者、自律规制机构等金融业的相关主体横向规制的发展。因此，《金融商品交易法》对金融业的横向规制内容作出了规定。该法一方面将证券交易、投资信托、投资顾问、金融期货交易纳入了"金融商品交易业"的范畴；另一方面，根据业务内容与范围的不同，又将金融商品交易业细分为第一种金融商品交易业、第二种金融商品交易业、投资建议与代理业、投资运用业等四类业务。为了提高行政效率、促进金融创新，该法简化了行政程序，对金融商品交易业统一实行登记管理。
二、灵活化。该法按照投资者的知识、经验或者财力，把投资群体分为专业投资者和一般投资者。以及可变更的专业投资者或者一般投资者。其中，可变更的专业投资者可以向金融商品交易从业者申请将其确认为一般投资者；反之亦然，但确认程序更趋严格。对不同类别的投资者，《金融商品交易法》要求金融从业人员遵守不同的行为规则。例如，向一般投资者销售金融商品时，从业人员必须履行书面交付义务，不得不当劝诱等。但对于专业投资者，从业人员不受上述行为规则的约束。
三、公正化、透明化。《金融商品交易法》进一步完善了信息披露制度。第一是将季度报告法定化。第二是引入内控报告书制度。第三是增加要约收购交易的透明度。除了充实要约收购报告书等一般性要求外，《金融商品交易法》对目标公司课以就收购事项发表“意见说明报告书”的义务。第四是修改大量持有报告制度。
四、严格化。该法大幅提高了对市场违法行为的惩戒措施，维系投资者对金融市场的信赖。日本对于内幕交易、不公平交易、谣言的传播、欺诈手段、操纵股价行为、提供在重要事项中有虚假内容的有价证券报告书、不提供有价证券的申报书等的处罚，明显加大了罚款、罚金以及相关责任人的刑事责任。日本金融监管的行政监管机关历经了财政和金融的集合到分离的变迁，并最终形成集中统一的金融监管模式（Integration of Financial Regulations) ，即将银行业、证券业、保险业等金融业作为一个相互联系的整体统一进行监管。
日本金融厅: 把金融业作为一个整体统一进行监管
日本金融厅的组织结构如图：
其中，金融厅的金融担当大臣为日本政府内阁成员，经选举产生。其监管课按照功能分类。金融厅的职能主要有，第一，负责金融制度（包括宏观政策法律法规）的策划和制定；第二，监督法的执行（行政性规则的监督执行、信息披露规则的监督执、行紧急停止命令的执行、罚金缴纳的手续等等。）
在金融厅组织结构中，证券交易等监视委员会和注册会计师监察审查会是两个独立的机构，以第三方观点中立地进行监管。证券交易等监视委员会的主要功能是对证券市场出现的不公正交易等证券违法违规行为进行监管。其监管对象和内容主要是：第一，对上市公司信息披露的检查，即是否符合适当性原则，是否有虚假陈述等违法行为；第二，对违规事件相关人进行行政罚款调查；第三，对违规事件的嫌疑人进行违法、违规的调查，对重大违法违规行为向检察院报告，将没收的财产移交检察院。证券交易等监视委员会由三名成员组成（一名委员长和两名委员），委员会成员直接由内阁总理大臣任命，其收入由法律来确定。在具体进行金融监管活动时，完全由这三名成员决定，不受金融厅影响，保持独立性和中立性。注册会计师监察审查会的职能是对注册会计师会计审查法人的审查质量进行检查。共十名成员（一名会长和九名委员）。2009年4月1日还引进对外国会计审查法人等进行审查的制度。日本金融厅设立独立的证券交易等监视委员会和注册会计师监察审查会，通过公法性手段，由内阁总理大臣直接任命组成成员及委员会成员采用合议制方式独立、中立地进行的证券交易等监视和对注册会计师会计审查法人的检查制度时唯我国加以借鉴。
重整其主板市场、创业板市场、柜台交易市场、金融衍生品市场
近年来，鉴于世界各国资本市场的现代化发展变化，鉴于传统日本证券市场的非国际化缺陷，以东京证券交易所为主体的日本资本市场也发生了根本性的变化，在新修订后的《日本金融商品交易法》的原则指引下，日本金融界鼎力重整了其主板市场、创业板市场、柜台交易市场、金融衍生品市场；初步完善了其多重市场格局。
日本证券市场的主板主要由东京证券交易所和大阪证券交易所的主板交易构成，其中东京证券交易所的主板交易在2008年占到日本全部主板交易量的95%以上。东京证券交易所的主板现分为第一事业部与第二事业部两个层次，两者的上市证券在品质上有高低之分，但可以平滑转板与下市。在交易制度上，东京证券交易所全面改造了原有的交易系统；建立了适合于散户交易的投资者指令驱动交易系统、适合于机构投资人交易的证券商报价驱动交易电脑系统和仅适用于控制权转让的场外协议交易三种制度，它所体现的制度合理性值得中国借鉴。
日本分别建立了东京证券交易所的Mothers板（高增长新兴股票市场）、JASTAQ创业板市场(Jastaq Securities Exchange)，2009年1月又由东京证券交易所与伦敦证券交易所集团合资建立了针对全球创业企业的TOKYO AIM市场。除此之外，日本还广泛保留着柜台交易市场或三板市场。
日本的三板证券市场发展较早也较为稳定，目前对这一市场及其交易的监管也已经纳入了日本金融厅的统一部署。
日本金融衍生品的风险控制
《金融商品交易法》规定了金融机构对一般投资者和特定投资者的强制信息披露义务（只对合格机构投资者豁免信息披露义务），这使得蔓延于美欧的有毒金融衍生品无法低成本进入日本市场。可以说，在所有金融衍生产品都受监管和禁止发行有毒资产证券的双重压力下，资产证券的风险被控制在正常的范围内，即使有场外交易活动也不至于形成金融堤坝的连锁管涌。历练了亚洲金融危机中的日本成功地扼制了新的泡沫和疯狂的杠杆率对实体经济的摧残。
日本在金融衍生产品的开发上采取了稳健地与国际惯例接轨的原则。其产品主要包括货币期货与期权产品、利率期权与掉期产品、信用掉期产品、股指期货与期权产品、国债期货产品、货币差额买卖保证金交易产品（CFD）等。应当说，欧美等国流行的对提升实体经济效率有意义的基本金融衍生品均被日本市场所采纳，并且其采用的保证金比例相当低；尽管日本金融厅对于境外投资资金可能进行的跨市操纵行为有所担心，但各市场经营者均认为其市场系统风险极低。
我们认为，日本的金融衍生品市场在发展中有以下几个问题：首先，日本的金融衍生品市场并不统一，基于竞争因素又造成不同的日本的金融衍生品交易所各自发展自己的独特产品的特点，其效率可疑。其次，在东京证券交易所和大阪证券交易所中都存在着证券现货市场与衍生品市场并存的问题，尽管两个交易所对于衍生品市场的结算交割均采取由独立机构签署独立合同的方式解决，但证券现货交易毕竟应与金融衍生品交易采取不同的会员制和不同的结算规则。最后，日本的相当一部分金融衍生品交易是通过柜台交易方式实现的，按照其市场经营者的说法，此类非标准的金融衍生品无法持续放在集中交易所，并且在未来产品成熟后会逐步提升为集中交易所产品。
值得说明的是，日本的金融衍生品市场中基本不存在仅仅针对个别证券的衍生产品，这实际上限制了对冲交易的规模与类型，使得可能的对冲交易仅仅局限于对日本实体经济有积极意义的范围内；此类做法虽然可能形成市场不活络的问题，但却避免了系统风险，并且保证了日本金融衍生品市场的完整性；其意义不容低估。
公司法的规范模式由“事前规制”转向“事后矫正”
本世纪初，基于国际竞争环境与日本经济现状的考虑，日本法务省认为宜将公司法的规范模式由“事前规制”转向“事后矫正”，并实现四大目标：确保公司治理的实效性、适应高度信息化社会的要求、改善日本公司筹集资金的方式、使公司活动进一步国际化。为此确立了四步走的修法策略，主要围绕库藏股、单位股规制的缓和化，推进公司运作机制的电子化，完善公司治理结构和会计制度，条文表述现代化等内容顺次展开。
当人们还在消化日本2002年全面引进美国制度的成果时，2005年《公司法典》这一划时代的立法作品诞生了，替代了《商法典》中的公司制度。在这部《公司法典》中，不仅条文丰富细致，而且有很多极富特色的制度，如将股份公司和有限公司统合成股份公司，调整最低资本金，改善股票、新股预约权和公司债制度，完善股东代表诉讼制度，建立会计参与制度，对内控制度进行了详细的规定，强调信息披露方面的国际化，公司监管体制的多重改革，等等。
特别值得一提的是，鉴于此前的修法工作的重心即是改善公司治理，该法典有意识地把重心移向中小企业法制的改革，制定了令中小公司相关人士及法律实务界、学界都满意的、新的中小公司法律制度。在东亚经济圈中，日本的“双重经济”模式极富特色，大公司和小公司两极分化，尤其是小公司历经多次经济荣衰数量极为庞大，成为日本经济中重要的一分子。而传统公司法大多按照“中型公司”的理论模型建构，对于小型公司关照较少，日本《公司法典》这一变化正是对经济生活诉求的一个积极回应。
经历了历史性变革，日本公司法俨然已经步入新的发展阶段，尽管在母子公司的关系、债权人、第三人保护等方面尚待继续完善，甚至独立董事建构中缺乏诉讼委员会体制而被疑为作用不彰，但不可否认，如此大规模整饬公司立法的行动有其典型的时代意蕴，当可融入世界公司改革的浪潮，特别是对于东亚地区诸法域在公司法的革故鼎新、探寻卓越方面必将产生深远影响。
日本公司法改革的经验和启示是： 其一，注重改革公司法的精神气质。由日本的改革实践可以看到，当代公司法制的发展轨迹是放松管制，培育自由主义的大趋势。因此，公司法修改的首要问题就是要重新确立公司法的自由主义精神，并以此为基础构建其制度规则。
其二，转变立法者的视角。大陆法系的立法饱含着立法者对社会生活的预设，传统上倾向于家长主义。而此次日本公司法的修改则将视角转变为法律制度利用人的视角，不刻意追求立法体系上的完美，而注重实用性，为意图创设公司的人提供更多的制度选择。
其三，修法要保持延续性。法律是一种历史的存在，其本身的修改多是源自于对现实问题缺乏解释力，而这其中的缺憾极可能是逐渐暴露出来的，那么法律修订中就要不断追踪一项具体制度下根生的问题，以备继续完善之用。
借鉴：有必要研究建立统一的大金融监管体制
通过此次考察，我们认为，在此次美国金融海啸席卷全球时，日本的金融体系未受太大影响，而且在恢复日本经济和稳定世界金融体系方面逐渐发挥重要作用。在全球金融危机的背景下，日本继承和创造金融法制的经验，值得包括我国在内的其他大陆法系国家借鉴和参考。我国也需要大力推进金融体制改革，金融衍生产品的发展和金融混业经营的趋势将对我国金融监管模式和金融法制提出新的挑战。此次危机虽未对我国的金融安全和金融体系造成大的影响，但是，从长远战略来看，探讨金融商品的横向统一规制、资本市场统合立法问题，具有重要意义。
日本金融界、特别是银行界从之前十余年的惨痛经历中获得了对泡沫经济及其后果的深刻认识。由此而形成的保守、谨慎的经营理念，与日本民族深厚的忧患意识结合起来，使得日本的金融机构对高负债、高杠杆的运作模式以及高收益、高风险的金融衍生品持有一种警惕态度。从目前的统计资料看，日本金融机构购买的次贷资产在发达国家金融机构中是最少的，它们也没有将美国的金融衍生品引入日本，推介给日本的投资人。日本的资产证券化市场虽然也有近十年的历史，但集中于本土房地产项目的证券化。且经过了1990年以来房市、股市的挤泡沫，不论基础资产还是证券化债券都属于低风险资产。因此，美国次贷危机对日本金融体系的直接影响比较小。
我国向来对美国、英国和欧洲其他国家的资本市场法制和金融监管研究甚多，而对亚洲地区，特别是日本、韩国的资本市场法制、金融商品交易法制较少关注。美国金融危机的爆发，应该引起我们的高度反思，我们的资本市场法制、金融商品交易法制的完善和实践不能“美国一边倒”、“欧盟一边倒”。近几年来，日本、韩国在金融法制的横向规制、横贯化立法趋势、资本市场统合立法等方面已经取得了令世界瞩目的成就。而日本、韩国的金融商品交易法制、资本市场统合法的最新发展，本身就是吸收了欧洲和美国的经验和教训。我们在研究日本、韩国的金融商品交易法制、资本市场统合法的最新发展的同时，自然就会借鉴吸收欧美的经验和教训。
不可否认的是，我国政府高度重视应对金融危机，但主要还是采取传统的投资拉动经济模式，对制度建设和法律改革没有从根本上予以重视。我们认为很有必要研究建立中国统一的大金融监管体制，建立统一的国家金融监督管理委员会，对银行、保险、证券等金融领域实施统一的监管。此外，改革现有的金融法律制度已迫在眉睫。应在修改或废除现有的银行法、保险法、信托法、证券法、投资基金法的基础上，制定一部综合的《金融服务法》或《金融商品发行和交易法》。
(原标题为《推动金融体制改革 提升金融体系安全性》，执笔人:郭锋 甘培忠 董安生 施天涛 刘燕 杨东 许凌艳)
